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【小萧说币】一文看懂stETH脱钩!死亡螺旋还是过度恐慌 下个UST与LUNA事件?

文/小萧 来源: FX168北美

FX168财经报社(香港)讯 近两天,stETH与ETH严重脱钩成为当前币圈最热的话题,甚至喊出ETH将跌破3位数。加密市场上的恐慌情绪还在持续,stETH的流动性危机仍远未结束。stETH接下来会如何发展,是否进入死亡螺旋,还是仅止于过度恐慌,而这会否是下个UST与LUNA事件?

首先我们来理解下,何谓stETH?

随着ETH 2.0合并即将到来,ETH链上的挖矿形式也正逐渐向PoS抵押挖矿进行过渡,以太坊PoS抵押挖矿,也就是信标链挖矿,要求直接参与质押的ETH数量至少达到32 ETH,而普通用户因为受制于资金和技术的缺陷,使得直接参与信标链挖矿变成了极其困难的事,由此便催生了一条新的赛道,也就是流动性质押服务。

整个过程大概是这样的,用户将自己的ETH提供给第三方质押平台,第三方质押平台集合多个用户的ETH,并将这些ETH抵押进信标链进行质押挖矿。与此同时,第三方平台会给用户发一个ETH的凭证代币,这个凭证代币相当于收到ETH的收据。例如用户将5枚ETH提供给质押平台进行抵押,就会收到5枚ETH的凭证代币。

stETH就是由LIDO发行的流动性质押(Liquid Staking)代币,未来当信标链正式上线后,用户拿一个stETH找到LIDO,就能换一个信标链上的ETH,并收到相应的质押收益。

Liquid staked Ether 2.0,也就是stETH的发行量为421782枚,截至目前stETH持币地址数为78544,交易笔数为291126。

正常情况下,stETH或是bETH应该怎么定价?

你会发现绝大多数时候,基本都集中在跟ETH 1:1的状态,或者说0.97-1左右的价格。这是为什么?因为很简单,每一个stETH或是bETH,背后都有一个真实的ETH,2.0合并后6个月就可以赎回成真的ETH,所以他就像美元背书的USDC差不多,只是多出几个月的赎回期。因此,stETH相对于ETH本身来讲,优势劣势都很明显。

那为何如此多投资者选择stETH,而不直接押注ETH?

可以拿到4%左右的ETH 2.0质押奖励;还有因为AAVE接受stETH作为抵押,最高73%的LTV,也就是Loan to Value贷款价值比,贷款价值比是指贷款金额和抵押品价值的比例,所以可以去AAVE循环借贷,一个ETH存到LIDO拿一个stETH,扔去AAVE抵押拿0.7个ETH出来,再将这0.7个ETH存到LIDO拿0.7个stETH,扔去AAVE抵押又出来0.49个ETH,循环往复。这样折腾几次差不多一个ETH能变成2至3个stETH,吃10%左右的ETH 2.0质押奖励。

但是,stETH要到明年2至3月才能开始赎回ETH,相对于ETH有流动性与使用性的劣势,毕竟你不能拿stETH去Opensea交易所购买NFT,或是去Uniswap买山寨币;再者就是万一 以太坊The Merge再次延期,甚至失败呢?或是LIDO合约出现黑天鹅事件之类,虽然都是小概率事件,但并不等于完全不可能。那么其实主要问题在于,优劣相比较之下,0.95-1左右的stETH:ETH比例是不是一个合理的价格。从GBTC当年高达20%左右的负流动性溢价来看,stETH很有可能被相对“高估”。

回顾stETH近期交易数据

6月10日,stETH交易笔数猛增68%达到3573笔。部分巨鲸与机构开始出逃交易池,抛售stETH并兑换成ETH。当前stETH持有占比排名前3的地址为Aave interest bearing STETH,占34.06%;0xdc2…022,占12.11%;以及Wrapped liquid staked Ether 2.0,占11.16%。

2022年6月8日,被Nansen标记为Alameda地址(持仓110k stETH)开始陆续通过FTX交易所,将stETH转移新地址,共计卖出7.5万枚stETH,加剧市场恐慌情绪。

脱钩导火线:Celsius爆雷

Celsius是家美国的CeFi理财平台,比如用户存ETH,给你一个类似银行存款的年化。但它最近爆雷。原因是他使用的2.0质押平台StakeHold一年前被盗了几万个ETH,最近才被爆出来,之前都是藏着掖着。加上2021年12月他们BadgerDAO被盗事件总损失几千万美元,UST崩盘再损失5亿美元,使得很多用户坐不住,纷纷跑去Celsius提款,有那么点挤兑的氛围。

尴尬的就是,Celsius很多ETH都跑去质押2.0,所以为满足用户的提款需求,不得不大量出售stETH换成ETH来满足用户的赎回,加上5月出现LUNA爆雷事件中,原本就有机构抛售不少stETH试图挽救当时的UST,Curve上的stETH-ETH池在这双重打击下显得摇摇欲坠。

然后这事儿还没完,原本Curve的这个池子就是几个大机构撑起来的,最近几天以Alameda为首的机构也开始抛售或是撤流动性,一砸就是几万个ETH那种体量,搞得stETH兑换ETH的比例直接掉到0.95左右。

浅谈stETH与ETH出现价格偏离原因:死亡螺旋/过度恐慌?

按道理来说,1枚stETH的远期价值要大于1枚ETH的价值。在这种市场对stETH有信心,且stETH与ETH之间双向交易额基本相同的情况下,如果LIDO不出现跑路、暴雷等特殊情况,在信标链正式上线后,每枚stETH都能兑换成1枚信标链上的ETH,stETH与ETH的价格也能基本保证持平。

而为什么stETH与ETH的价格能一直保持1:1呢?原因是stETH官方Lido通过年化4%的APY来吸引用户质押stETH。与此同时,LIDO并通过各种DeFi的方式,包括作为MakerDAO抵押物、上线Uniswap、上线Curve池、上线AAVE,上线二级市场FTX等交易所,为stETH尽可能的提供流动性,使得stETH的价值很难脱钩ETH,这些措施也促使资金不断涌入LIDO。

但是如果有一部分持有stETH的用户不看好stETH,或者认为受熊市的影响,在ETH 2.0上线后ETH的价格会比现在更低,为了降低损失,现在就需要将stETH兑换为ETH出售掉,那怎么办呢?因此,在最大的去中心化交易所Curve上,就出现stETH和ETH的交易对。两者在正常情况下基本上是1:1的价格,也就是等值,用户可以通过Curve来自由实现stETH与ETH间的转换。

然而事实总是相对的,近期传统加密货币公司,当前市场上规模数一数二的CeFi理财平台Celsius传出暴雷事件,Celsius在2021年向ETH 2.0的质押服务商Stakehound抵押超过4万枚ETH,用来参与以太坊2.0信标链的挖矿。然而不幸的是,Stakehound由于自身的管理失误,导致其质押ETH的部分钱包私钥发送丢失,相当一部分抵押的ETH在链上无法找回,这部分损失Stakehound的用户也要一并承担。Celsius作为Stakehound的重要用户,也损失一笔数额不小的ETH。事情发生后,Celsius也并未公开此事件的任何情况,直到近期才被市场给扒了出来。

如此一来,Celsius就陷入前所未有的用户信任危机。Celsius的用户在盘算着如何将自己质押的ETH取出时,意外发现一个更大的问题。

据相关消息统计,Celsius并没有完整保留从用户那里取得的ETH,它只保留总额的27%;而总额的44%给到LIDO做信标链的挖矿,并且得到stETH,因此Celsius所持有的ETH总额中有44%是stETH代币;剩余的29%,Celsius自己去做信标链的挖矿,而这29%的ETH额度还要等到信标链上线后它才能实际兑换为ETH。

因此,如果用户集体取出在Celsius中质押的ETH,Celsius目前马上能兑付给用户的ETH也只有总额的27%,还有44%的ETH,Celsius需要去Curve上使用stETH来兑换才能获得。因此,大家普遍认为,失去用户信任的Celsius在接下来的时间裡会迎来较大规模和群体的用户提现。

果不其然,此消息一出,市场恐慌情绪开始加剧,大量用户将所持有的stETH在Curve上进行大肆抛售,很大一部分stETH被兑换为ETH,于是stETH 价格出现大幅下降,这导致stETH和ETH 脱钩,两者的价格不再满足1:1,意味着stETH与ETH的交易对保持平稳的前提条件将不复存在。

更糟糕的是,前天另外一家大量持有stETH的机构也开始在Curve上抛售stETH。这导致stETH进一步折价,Curve上stETH/ETH流动性池的偏离情况进一步加剧,形成更严重的脱钩。

据TokenView数据显示,stETH持有占比最高的是AAVE借贷池,目前借贷池里面有140多万枚stETH。

通过AAVE官方的借贷池,我们发现,20多亿美元的借贷池,APY收益是0,借贷利用率也是0,说明这个借贷池本身不产生任何收益,即意味着此借贷是通过stETH/ETH的挂钩来实现循环借贷,在LIDO质押ETH换取stETH,然后将stETH存入AAVE并借入ETH,再将借入的ETH质押到LIDO中换取stETH,从而实现循环。这样折腾下来能把年化收益做到20%左右,因为这个是强锚定1:1,大部分人会觉得风险很小。

而随着脱钩的不断加剧,当脱钩到一定程度时,循环借贷的抵押物价值会小于借贷物价值。进而导致进一步爆仓,一旦开始爆仓,会导致抵押品stETH被清算。导致stETH价格更下降,进而形成螺旋。

币圈担忧的事:stETH短期脱钩与ETH快速下跌

尽管形式看起来很严峻,但这与UST那种无根之木完全不同,当然短期有可能发生多种情况。理论上如果有机构想要针对stETH捡带血的筹码,可以这么操作:

1.在短时间内调集大量的stETH进行快速砸盘,不给人抄底的机会,10至20%打折扣的ETH,只是晚一些兑现对不少机构和散户来说都是比较诱人的,将stETH:ETH比例直接砸到0.85以下,然后触发AAVE清算,主要是指存stETH借ETH那部分的仓位,目前的清算价格在0.85左右。

2.直接砸盘ETH,因为stETH在AAVE上的借贷并不都是存stETH借ETH出来循环贷的,也有相当一部分是传统的风格,stETH借稳定币出来。所以当ETH价格下跌过多时,ETH或是stETH作抵押借稳定币出来的那一部分头寸都会遭受清算,而stETH无法在市面上直接清算成稳定币,只能卖成ETH,也就相当于变相砸stETH:ETH的交易对。

机构捡20至30%,甚至更大折扣的ETH,这取决于stETH的脱钩程度。因此从短期内来看,stETH的严重脱锚与ETH的快速下跌,都是有可能的事情。

币圈不担心的事:stETH长期脱钩

只要你真的理解stETH背后运作机制,那肯定就不会担心stETH长期严重脱钩。即便考虑到LIDO的合约风险,以及2.0合并的延期甚至失败的可能性,stETH的长期负溢价也很难超过5至10%这个区间,毕竟这个市场上几乎所有的聪明钱都在盯着stETH。

相信一旦出现短期严重脱锚的现象,很多人都会像是鲨鱼闻到血一样蜂拥而上抢打折的ETH。我们假设ETH被砸到1000美元,stETH汇率被砸到0.7,700美元就能买到一个8、9个月后可以兑换的“真”ETH,你敢说你不动心?池子很快又被聪明钱拉回到正常的区间,所以长期来看,实际上没有什么担心的。

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