FX168财经报社(香港)讯 近两天，stETH与ETH严重脱钩成为当前币圈最热的话题，甚至喊出ETH将跌破3位数。加密市场上的恐慌情绪还在持续，stETH的流动性危机仍远未结束。stETH接下来会如何发展，是否进入死亡螺旋，还是仅止于过度恐慌，而这会否是下个UST与LUNA事件？

首先我们来理解下，何谓stETH？

随着ETH 2.0合并即将到来，ETH链上的挖矿形式也正逐渐向PoS抵押挖矿进行过渡，以太坊PoS抵押挖矿，也就是信标链挖矿，要求直接参与质押的ETH数量至少达到32 ETH，而普通用户因为受制于资金和技术的缺陷，使得直接参与信标链挖矿变成了极其困难的事，由此便催生了一条新的赛道，也就是流动性质押服务。

整个过程大概是这样的，用户将自己的ETH提供给第三方质押平台，第三方质押平台集合多个用户的ETH，并将这些ETH抵押进信标链进行质押挖矿。与此同时，第三方平台会给用户发一个ETH的凭证代币，这个凭证代币相当于收到ETH的收据。例如用户将5枚ETH提供给质押平台进行抵押，就会收到5枚ETH的凭证代币。

stETH就是由LIDO发行的流动性质押(Liquid Staking)代币，未来当信标链正式上线后，用户拿一个stETH找到LIDO，就能换一个信标链上的ETH，并收到相应的质押收益。

Liquid staked Ether 2.0，也就是stETH的发行量为421782枚，截至目前stETH持币地址数为78544，交易笔数为291126。

正常情况下，stETH或是bETH应该怎么定价？

你会发现绝大多数时候，基本都集中在跟ETH 1:1的状态，或者说0.97-1左右的价格。这是为什么？因为很简单，每一个stETH或是bETH，背后都有一个真实的ETH，2.0合并后6个月就可以赎回成真的ETH，所以他就像美元背书的USDC差不多，只是多出几个月的赎回期。因此，stETH相对于ETH本身来讲，优势劣势都很明显。

那为何如此多投资者选择stETH，而不直接押注ETH？

可以拿到4%左右的ETH 2.0质押奖励；还有因为AAVE接受stETH作为抵押，最高73%的LTV，也就是Loan to Value贷款价值比，贷款价值比是指贷款金额和抵押品价值的比例，所以可以去AAVE循环借贷，一个ETH存到LIDO拿一个stETH，扔去AAVE抵押拿0.7个ETH出来，再将这0.7个ETH存到LIDO拿0.7个stETH，扔去AAVE抵押又出来0.49个ETH，循环往复。这样折腾几次差不多一个ETH能变成2至3个stETH，吃10%左右的ETH 2.0质押奖励。

但是，stETH要到明年2至3月才能开始赎回ETH，相对于ETH有流动性与使用性的劣势，毕竟你不能拿stETH去Opensea交易所购买NFT，或是去Uniswap买山寨币；再者就是万一 以太坊The Merge再次延期，甚至失败呢？或是LIDO合约出现黑天鹅事件之类，虽然都是小概率事件，但并不等于完全不可能。那么其实主要问题在于，优劣相比较之下，0.95-1左右的stETH：ETH比例是不是一个合理的价格。从GBTC当年高达20%左右的负流动性溢价来看，stETH很有可能被相对“高估”。

回顾stETH近期交易数据

6月10日，stETH交易笔数猛增68%达到3573笔。部分巨鲸与机构开始出逃交易池，抛售stETH并兑换成ETH。当前stETH持有占比排名前3的地址为Aave interest bearing STETH，占34.06%；0xdc2…022，占12.11%；以及Wrapped liquid staked Ether 2.0，占11.16%。

2022年6月8日，被Nansen标记为Alameda地址(持仓110k stETH)开始陆续通过FTX交易所，将stETH转移新地址，共计卖出7.5万枚stETH，加剧市场恐慌情绪。

脱钩导火线：Celsius爆雷

Celsius是家美国的CeFi理财平台，比如用户存ETH，给你一个类似银行存款的年化。但它最近爆雷。原因是他使用的2.0质押平台StakeHold一年前被盗了几万个ETH，最近才被爆出来，之前都是藏着掖着。加上2021年12月他们BadgerDAO被盗事件总损失几千万美元，UST崩盘再损失5亿美元，使得很多用户坐不住，纷纷跑去Celsius提款，有那么点挤兑的氛围。

尴尬的就是，Celsius很多ETH都跑去质押2.0，所以为满足用户的提款需求，不得不大量出售stETH换成ETH来满足用户的赎回，加上5月出现LUNA爆雷事件中，原本就有机构抛售不少stETH试图挽救当时的UST，Curve上的stETH-ETH池在这双重打击下显得摇摇欲坠。

然后这事儿还没完，原本Curve的这个池子就是几个大机构撑起来的，最近几天以Alameda为首的机构也开始抛售或是撤流动性，一砸就是几万个ETH那种体量，搞得stETH兑换ETH的比例直接掉到0.95左右。

浅谈stETH与ETH出现价格偏离原因：死亡螺旋/过度恐慌？

按道理来说，1枚stETH的远期价值要大于1枚ETH的价值。在这种市场对stETH有信心，且stETH与ETH之间双向交易额基本相同的情况下，如果LIDO不出现跑路、暴雷等特殊情况，在信标链正式上线后，每枚stETH都能兑换成1枚信标链上的ETH，stETH与ETH的价格也能基本保证持平。

而为什么stETH与ETH的价格能一直保持1:1呢？原因是stETH官方Lido通过年化4%的APY来吸引用户质押stETH。与此同时，LIDO并通过各种DeFi的方式，包括作为MakerDAO抵押物、上线Uniswap、上线Curve池、上线AAVE，上线二级市场FTX等交易所，为stETH尽可能的提供流动性，使得stETH的价值很难脱钩ETH，这些措施也促使资金不断涌入LIDO。

但是如果有一部分持有stETH的用户不看好stETH，或者认为受熊市的影响，在ETH 2.0上线后ETH的价格会比现在更低，为了降低损失，现在就需要将stETH兑换为ETH出售掉，那怎么办呢？因此，在最大的去中心化交易所Curve上，就出现stETH和ETH的交易对。两者在正常情况下基本上是1:1的价格，也就是等值，用户可以通过Curve来自由实现stETH与ETH间的转换。

然而事实总是相对的，近期传统加密货币公司，当前市场上规模数一数二的CeFi理财平台Celsius传出暴雷事件，Celsius在2021年向ETH 2.0的质押服务商Stakehound抵押超过4万枚ETH，用来参与以太坊2.0信标链的挖矿。然而不幸的是，Stakehound由于自身的管理失误，导致其质押ETH的部分钱包私钥发送丢失，相当一部分抵押的ETH在链上无法找回，这部分损失Stakehound的用户也要一并承担。Celsius作为Stakehound的重要用户，也损失一笔数额不小的ETH。事情发生后，Celsius也并未公开此事件的任何情况，直到近期才被市场给扒了出来。

如此一来，Celsius就陷入前所未有的用户信任危机。Celsius的用户在盘算着如何将自己质押的ETH取出时，意外发现一个更大的问题。

据相关消息统计，Celsius并没有完整保留从用户那里取得的ETH，它只保留总额的27%；而总额的44%给到LIDO做信标链的挖矿，并且得到stETH，因此Celsius所持有的ETH总额中有44%是stETH代币；剩余的29%，Celsius自己去做信标链的挖矿，而这29%的ETH额度还要等到信标链上线后它才能实际兑换为ETH。

因此，如果用户集体取出在Celsius中质押的ETH，Celsius目前马上能兑付给用户的ETH也只有总额的27%，还有44%的ETH，Celsius需要去Curve上使用stETH来兑换才能获得。因此，大家普遍认为，失去用户信任的Celsius在接下来的时间裡会迎来较大规模和群体的用户提现。

果不其然，此消息一出，市场恐慌情绪开始加剧，大量用户将所持有的stETH在Curve上进行大肆抛售，很大一部分stETH被兑换为ETH，于是stETH 价格出现大幅下降，这导致stETH和ETH 脱钩，两者的价格不再满足1:1，意味着stETH与ETH的交易对保持平稳的前提条件将不复存在。

更糟糕的是，前天另外一家大量持有stETH的机构也开始在Curve上抛售stETH。这导致stETH进一步折价，Curve上stETH/ETH流动性池的偏离情况进一步加剧，形成更严重的脱钩。

据TokenView数据显示，stETH持有占比最高的是AAVE借贷池，目前借贷池里面有140多万枚stETH。

通过AAVE官方的借贷池，我们发现，20多亿美元的借贷池，APY收益是0，借贷利用率也是0，说明这个借贷池本身不产生任何收益，即意味着此借贷是通过stETH/ETH的挂钩来实现循环借贷，在LIDO质押ETH换取stETH，然后将stETH存入AAVE并借入ETH，再将借入的ETH质押到LIDO中换取stETH，从而实现循环。这样折腾下来能把年化收益做到20%左右，因为这个是强锚定1:1，大部分人会觉得风险很小。

而随着脱钩的不断加剧，当脱钩到一定程度时，循环借贷的抵押物价值会小于借贷物价值。进而导致进一步爆仓，一旦开始爆仓，会导致抵押品stETH被清算。导致stETH价格更下降，进而形成螺旋。

币圈担忧的事：stETH短期脱钩与ETH快速下跌

尽管形式看起来很严峻，但这与UST那种无根之木完全不同，当然短期有可能发生多种情况。理论上如果有机构想要针对stETH捡带血的筹码，可以这么操作：

1.在短时间内调集大量的stETH进行快速砸盘，不给人抄底的机会，10至20%打折扣的ETH，只是晚一些兑现对不少机构和散户来说都是比较诱人的，将stETH：ETH比例直接砸到0.85以下，然后触发AAVE清算，主要是指存stETH借ETH那部分的仓位，目前的清算价格在0.85左右。

2.直接砸盘ETH，因为stETH在AAVE上的借贷并不都是存stETH借ETH出来循环贷的，也有相当一部分是传统的风格，stETH借稳定币出来。所以当ETH价格下跌过多时，ETH或是stETH作抵押借稳定币出来的那一部分头寸都会遭受清算，而stETH无法在市面上直接清算成稳定币，只能卖成ETH，也就相当于变相砸stETH：ETH的交易对。

机构捡20至30%，甚至更大折扣的ETH，这取决于stETH的脱钩程度。因此从短期内来看，stETH的严重脱锚与ETH的快速下跌，都是有可能的事情。

币圈不担心的事：stETH长期脱钩

只要你真的理解stETH背后运作机制，那肯定就不会担心stETH长期严重脱钩。即便考虑到LIDO的合约风险，以及2.0合并的延期甚至失败的可能性，stETH的长期负溢价也很难超过5至10%这个区间，毕竟这个市场上几乎所有的聪明钱都在盯着stETH。

相信一旦出现短期严重脱锚的现象，很多人都会像是鲨鱼闻到血一样蜂拥而上抢打折的ETH。我们假设ETH被砸到1000美元，stETH汇率被砸到0.7，700美元就能买到一个8、9个月后可以兑换的“真”ETH，你敢说你不动心？池子很快又被聪明钱拉回到正常的区间，所以长期来看，实际上没有什么担心的。